בשבחו של מבחן התוחלת: עקרון המהותיות והתמודדות עם חוסר ודאות בדיני ניירות ערך

תקציר

תקציר בעברית:עקרון המהותיות הוא מאבני היסוד של דיני ניירות ערך, המבוססים על חובת התאגיד הציבורי לגלות את כל המידע המהותי הדרוש למשקיע הסביר. האיסור הפלילי והמנהלי על השימוש במידע פנים חלים אף הם אך ורק כאשר המידע שנעשה בו שימוש שלא כדין הוא מידע מהותי. כעניין שבשגרה מתעורר בהקשר זה הצורך להעריך את מהותיותו של מידע אודות אירוע עתידי בחיי התאגיד אשר אין ודאות מוחלטת אם יתממש, כגון מידע על משא ומתן לקראת עסקה שאין ודאות לגבי סיומו המוצלח. לשאלה מהו הרגע שבו הופך מידע אודות אירוע עתידי למהותי ניתנו בישראל שתי תשובות שונות. מצד אחד, נראה כי חובת הדיווח בחוק ניירות ערך מבוססת על המבחן המקובל בפסיקה האמריקנית, על פיו נקבעת מהותיות המידע בהתבסס על מכפלת עוצמת האירוע הצפוי בהסתברות להתממשותו בכל רגע נתון ("מבחן התוחלת"). לעומת זאת, בעבירת איסור השימוש במידע פנים דחתה הפסיקה את מבחן התוחלת ואימצה את מבחן ההסכמה העקרונית, שנדחה בארצות הברית. לפי מבחן ההסכמה העקרונית, קיים רגע מוגדר במשא ומתן לקראת עסקה שממנו ואילך חוצה העסקה את נקודת האל-חזור, המידע אודותיה הופך למהותי, ורק אז שימוש בו ללא פרסומו לציבור הוא עבירה. באימוץ מבחנים שונים יש דיס-הרמוניה. חמור מכך, נוצר תמריץ למניפולציות בשוק ההון, במיוחד על ידי אנשי פנים המצויים בעמדה המסוגלת להשפיע על קבלת החלטות בתאגיד. ברשימה זו אבחן הצדקות בעד ונגד פיצול מבחני המהותיות של אירוע עתידי מתהווה ואטען כי יש להעדיף את אימוצו של מבחן אחיד לחובת הדיווח ולעבירת השימוש במידע פנים. כפי שיוסבר, מבחן התוחלת הוא המבחן העדיף.